da FERNANDO NOGUEIRA DA COSTA*

Considerazioni sulla teoria monetaria moderna

Il debito pubblico è salito alle stelle dalla crisi finanziaria del 2008, e soprattutto durante la pandemia di covid-19. Secondo il Fondo Monetario Internazionale, il rapporto debito pubblico/PIL nelle economie avanzate è passato da una media di circa il 70% nel 2007 al 124% nel 2020.

I timori che l'aumento del debito pubblico potesse alimentare future crisi fiscali sono stati attenuati, in parte, dal fatto che da allora l'onere finanziario sui titoli di Stato è stato basso. Sono stati mantenuti bassi dal "quantitative easing" (QE) dopo le grandi depressioni del 2008 e del 2020.

Le ingenti spese fiscali erano giustificabili per alleviare le sofferenze derivanti da questi episodi. Ma i sostenitori della Modern Monetary Theory (MMT) portano questa logica astratta al di là delle circostanze locali. Sono diverse per gli Stati Uniti, gli altri paesi avanzati ei paesi arretrati, sottomessi all'impero del dollaro.

I sostenitori del TMM affermano che quando il debito pubblico è denominato nella valuta del paese, non c'è motivo di temere una crisi fiscale, perché non può verificarsi un default. Qualsiasi ritiro dello stimolo fiscale dato durante le crisi, quindi, deve essere graduale.

Nel frattempo, le nuove emissioni di titoli del debito pubblico possono essere utilizzate per finanziare investimenti in infrastrutture, programmi di sostegno al reddito per i meno privilegiati e altri punti all'ordine del giorno progressisti. Gli economisti post-keynesiani nei paesi maturi evidenziano la condizione che il tasso di inflazione rimanga al di sotto dell'obiettivo della Banca Centrale di circa il 2%.

Non analizzano la realtà dei paesi esportatori di materie prime. Sono molto dipendenti dall'incentivo di una valuta nazionale deprezzata, ma a seconda del tasso di deprezzamento del tasso di cambio, c'è il rischio che l'economia soffra di "inflazione importata". Un'altra lettura, quella ortodossa, è qui la percezione del rischio fiscale che causa il rischio di cambio. Come risultato di questa aspettativa, si presume che vi sia una fuga di capitali nazionali e/o il rimpatrio di capitali stranieri.

I sostenitori di TMM citano il Giappone come prova pratica dei loro concetti. Sebbene il rapporto debito/PIL del Giappone (includendo sia il governo centrale che quello regionale) sia superiore al 250%, rispetto all'attuale 160% negli Stati Uniti, il rendimento del suo titolo di stato decennale è rimasto intorno allo zero per l'intero covid- 19 pandemia, così come il suo tasso medio di inflazione praticamente non supera il livello zero di 20 anni fa. Queste informazioni sono state fornite da Takatoshi Ito, ex viceministro delle finanze giapponese, professore senior presso il National Graduate Institute for Policy Studies di Tokyo (cfr. Valore economico, 30/12/21).

È un caso fuori dall'ordinario o bizzarro. Vale la pena esaminare il tuo intuizione. Gli altri Paesi, per emulare il caso, dovranno emettere titoli del debito pubblico in moneta nazionale, che saranno quasi tutti tenuti in portafoglio dai loro abitanti, sia direttamente che indirettamente, attraverso le istituzioni finanziarie e la Banca Centrale. Ciò differenzia notevolmente il Giappone dagli Stati Uniti, i cui buoni del Tesoro sono tenuti in riserva dagli investitori di tutto il mondo. Ma non differisce molto dal Brasile.

Una corretta comprensione dei difensori del TMM è che il governo non ha bisogno (e non dovrebbe) mancare di onorare il proprio debito pubblico. Se non ci sono acquirenti, la Banca Centrale può continuare a collocare titoli del debito pubblico in un portafoglio libero, anche utilizzandoli come garanzia per operazioni commesse, come avviene in Brasile.

In queste operazioni, spazza via ogni eccesso di liquidità nel mercato interbancario. Avverrebbe attraverso iniezioni di denaro dovute all'esecuzione delle spese di bilancio da parte del Tesoro nazionale. Ciò non stimolerebbe l'inflazione durante una Grande Depressione deflazionistica, come accadde a metà degli anni 2020. I sostenitori di TMM raccomanderebbero che queste emissioni di titoli di stato rallentino quando il tasso di inflazione supera il loro obiettivo.

I trasferimenti in denaro, come l'assistenza sociale (rinnovata per motivi elettorali), e altri programmi avvantaggiano le attuali generazioni, mentre il peso fiscale dei futuri riscatti dei titoli del debito pubblico ricadrà sui futuri contribuenti, molti dei quali potrebbero anche non essere ancora nati. Anche se le obbligazioni in circolazione vengono rinnovate a tempo indeterminato, i pagamenti degli interessi per i consumi correnti, finanziati dal debito, ricadranno sulle generazioni future.

Si tratta di un case study estremamente interessante. È possibile fare un'analogia con un esempio di Ponzi Financial Posture: quella adottata dal Sistema Previdenza Sociale Pay-As-You-Go. In questo, i contributi correnti della popolazione economicamente attiva pagano le pensioni della popolazione inattiva.

Questo trasferimento di reddito è praticabile anche quando fattori demografici – aumento dell'aspettativa di vita, diminuzione del tasso di fertilità, conseguente “invecchiamento” della popolazione –, congiuntura – aumento del tasso di disoccupazione – e/o strutturali – maggiore grado di informalità nel mercato del lavoro –, causare deficit crescenti. È qui che scoppia la crisi della previdenza sociale.

La validità dell'MMR dipende in parte dalla crescita pro capite reale (corretta per l'inflazione) prevista. Se la popolazione è in crescita e le generazioni future sono più ricche di quelle attuali, il “peso” delle attuali emissioni obbligazionarie sarà, infatti, relativamente contenuto. In questo senso, le emissioni di titoli del debito pubblico per finanziare i consumi, siano essi dei dipendenti o dei bisognosi, funzionano come sistemi pensionistici basati sul Simple Sharing System. Finché l'economia aumenterà il reddito (e di conseguenza la riscossione delle imposte) più velocemente in relazione agli interessi passivi, questo regime sarà un regime di continuo rinnovo del debito pubblico.

In tal caso, ogni generazione può limitarsi a spingere l'onere sulla generazione successiva, all'infinito. Questo fino a quando non si verificheranno i suddetti fattori demografici, congiunturali e strutturali.

Come uno schema piramidale, fraudolento sui guadagni, questo funziona solo finché la base, cioè i nuovi ingressi, continua ad espandersi per supportare le uscite. Lo schema Ponzi prevede la promessa di rendimenti anormalmente elevati da pagare agli investitori a scapito del denaro pagato successivamente dagli investitori reclutati piuttosto che delle entrate generate da qualsiasi attività reale.

In un paese con un EAP (Economically Active Population) in crescita, il governo potrebbe essere in grado di continuare ad aumentare il proprio debito pubblico, oltre a mantenere il proprio sistema di previdenza sociale basato sul regime di distribuzione semplice, per diversi decenni a venire. Ma in un paese con una popolazione in età lavorativa in calo e un reddito pro capite stagnante, questo schema crollerà presto. Sarà il caso del Giappone svelato da Ito.

Gli elettori e i politici giapponesi non possono continuare a trattare il denaro raccolto attraverso emissioni obbligazionarie nuove e rinnovate come un'eterna manna dal cielo. Se l'elettorato vuole la redistribuzione del reddito, deve accettare che il trasferimento venga dai ricchi di oggi (molti dei quali sono anziani) – non dalle generazioni future. Se il sistema di sicurezza sociale diventasse troppo generoso, a causa di proiezioni ottimistiche, dovrebbe essere promossa una riforma di alcune prestazioni.

Se è necessario uno stimolo fiscale, la spesa dovrebbe essere indirizzata più sensatamente verso misure a sostegno della crescita futura, come la promozione degli investimenti nel capitale umano e nell'innovazione tecnologica. In questo caso va fatta un'analogia con le due tipologie di Piani di Capitalizzazione nella Pensione Privata Complementare.

I Piani a benefici definiti si caratterizzano per fissare il valore dei benefici da erogare, lasciando come fattore variabile i contributi – sia del datore di lavoro che del dipendente –: la posizione finanziaria dell'impresa promotrice del piano a benefici definiti è speculativa. Un governo non dovrebbe adottare questa posizione speculativa.

Al contrario, il riferimento dovrebbe essere il Piano a Contribuzione Definita. Sono caratterizzati dalla fissazione del valore dei contributi, mentre il valore delle prestazioni future è variabile. La prospettiva economica dipenderà dalla capitalizzazione dei contributi (o, in questo caso, dal buon utilizzo produttivo del debito pubblico): la posizione finanziaria dell'impresa promotrice del piano a contribuzione definita è difensiva, come si raccomanda di quella dei governi prudenti.

Infine, per un avallo generalizzato della MMT e delle sue implicazioni per la politica economica, è necessaria una certa cautela quando si scende dal suo livello di astrazione al qui e ora, per esempio, al centro o alla periferia? Dunque, quando passerà la fase acuta della crisi pandemica e riprenderà la crescita dei redditi, i nuovi governanti farebbero bene a ridurre gradualmente l'ingente stock di debito pubblico.

*Fernando Nogueira da Costa È professore ordinario presso l'Institute of Economics di Unicamp. Autore, tra gli altri libri, di Debito pubblico e debito sociale: poveri di bilancio, ricchi di tasse, disponibile per il download gratuito su https://fernandonogueiracosta.files.wordpress.com/2022/01/fernando-nogueira-da-costa-divida-publica-e-divida-social.-janeiro-2022.pdf.