da PAULO NOGUEIRA BATISTA JR.*
La questione è complessa e controversa, ma non c'è motivo per i discorsi catastrofisti del mercato e dei media
Il ministro delle Finanze ha recentemente annunciato la revisione dell’obiettivo di risultato primario per il 2025. In precedenza, il quadro fiscale prevedeva un surplus dello 0,5%, con un margine di tolleranza pari a più o meno lo 0,25% del PIL. Ora, il punto medio della fascia è stato ridotto a zero deficit, ripetendo l’obiettivo del 2024 e mantenendo il margine di tolleranza. Si è deciso inoltre di ammorbidire gli obiettivi per gli anni successivi.
Come previsto, il mercato e i media tradizionali hanno reagito male. Davano calci trionfanti come un cane investito, come direbbe Nelson Rodrigues. Affermano che il rischio fiscale è aumentato, con conseguenze negative per l’economia. Ci sono motivi di preoccupazione?
Anticipo le conclusioni dell'articolo: la questione è complessa e controversa, ma non sembra esserci motivo per perdere il sonno, tanto meno per discorsi catastrofisti. Il massimo che si può dire, a mio avviso, è che alcune proiezioni e aspettative dovranno, effettivamente, essere riviste, ma non in un modo che giustifichi l’allarme. Il profano deve essere consapevole che i problemi posti dagli economisti di mercato, anzi da qualsiasi economista, non si basano su certezze tecnicamente fondate, ma su congetture più o meno plausibili. Ipotesi informate. In inglese è chic. In portoghese, meno fantasioso, ma più realistico: calci informati.
Questa volta, vista la complessità dell'argomento, la rubrica sarà un po' più tecnica del solito. Farò comunque uno sforzo per renderlo accessibile, almeno per la maggior parte, ai non economisti. Un suggerimento che io stesso seguo quando leggo testi più tecnici di altri ambiti: non scoraggiarti, lettore, se ti imbatti in un passaggio che sembra di difficile comprensione. Saltalo e vai avanti. Se non ci sono molti passaggi non compresi, l'essenza del testo può essere catturata.
Le questioni economiche sono troppo importanti per essere lasciate solo nelle nostre mani. E ricordo sempre l’avvertimento della grande economista keynesiana, Joan Robinson, che diceva che uno dei motivi principali per studiare economia era non farsi ingannare dagli economisti.
Squilibrio esterno e inflazione?
Ma veniamo al dunque. Quali sono le possibili ragioni macroeconomiche per preoccupare la decisione di rivedere gli obiettivi per il 2025 e oltre? Cercherò di passare in rassegna gli argomenti principali. Comincio da quelli che sembrano più deboli.
Un allentamento della politica fiscale, sia attraverso un aumento della spesa non finanziaria che una riduzione del carico fiscale, genera Altre cose a parità di condizioni espansione della domanda. In altre parole: a parità di condizioni, una spesa più elevata e/o meno tasse si traducono in una maggiore domanda aggregata. La spesa pubblica è direttamente una delle componenti della domanda; La riduzione delle tasse aumenta il reddito disponibile del settore privato, il che tende a incoraggiare la spesa per consumi e investimenti. Supponendo che vi sia una capacità produttiva inattiva (una certa disoccupazione degli impianti di produzione e della forza lavoro), l’aumento della domanda genera una crescita della produzione.
Cosa c'è che non va? In linea di principio, niente. L’economia brasiliana è cresciuta poco, appena il 3% annuo, forse meno quest’anno, e un incentivo fiscale sarebbe il benvenuto. Ciò che viene tradizionalmente sostenuto come controargomentazione è che questo impulso causerebbe uno squilibrio nei conti esteri e/o nell’inflazione.
Perché? Una maggiore crescita economica può generare un aumento della domanda di importazioni e può anche deviare le esportazioni verso il mercato interno. Ciò ridurrebbe il surplus della bilancia commerciale e aumenterebbe il deficit della bilancia dei pagamenti delle partite correnti. Per quanto riguarda l'inflazione, l'aumento della domanda e il riscaldamento del mercato stimolerebbero maggiori aumenti dei prezzi e dei salari, ostacolando la convergenza dell'inflazione verso gli obiettivi fissati dal Consiglio monetario nazionale.
Nessuno dei due effetti sembra essere motivo di confusione. La posizione esterna dell’economia brasiliana è straordinariamente forte. Il surplus commerciale supera i record e lo squilibrio nelle transazioni correnti è piccolo. Le riserve internazionali del paese sono elevate e garantiscono sicurezza all'economia sul lato esterno. Si può affermare con una certa certezza che la bilancia dei pagamenti e il livello delle riserve non saranno scossi né dalla revisione dell’obiettivo di risultato primario dallo 0,5% del PIL a zero nel 2025 né dalla revisione discreta dei successivi obiettivi annuali. La revisione non solleticherà nemmeno il settore esterno dell’economia.
Per quanto riguarda l’inflazione, la preoccupazione è meno fuori luogo, ma a mio parere non è nemmeno convincente. L’aumento della domanda, si sostiene, aumentando il livello di utilizzo della capacità installata e riducendo il tasso di disoccupazione, genererebbe un eccessivo riscaldamento del mercato, con conseguente ulteriore inflazione. Prima dell'annuncio del ministro Haddad, le aspettative di inflazione erano già leggermente “disancorate”, ovvero superavano leggermente il centro dell'obiettivo ufficiale, fissato al 3%. Un’intensificazione della crescita potrebbe portare l’inflazione attesa ad allontanarsi ulteriormente dall’obiettivo di inflazione perseguito dalla Banca Centrale?
La risposta a questa domanda non è chiara e cristallina. Gli economisti di mercato e la stessa Banca Centrale spesso sostengono che l’“output gap” si è notevolmente ridotto e che qualsiasi ulteriore riduzione sarebbe pericolosa per il controllo dell’inflazione. Cos’è l’output gap? È una misura aggregata dell’inattività dell’economia, una variabile non osservata direttamente, dedotta dalle stime della produzione potenziale. Quest’ultimo è il livello di PIL che potrebbe essere prodotto con il pieno utilizzo dei fattori di produzione. Se il PIL osservato è inferiore al potenziale, l’output gap è detto negativo (e positivo se la produzione osservata supera il potenziale). Si scopre che le stime della produzione potenziale sono sempre imprecise. Pertanto, il divario comporta sempre una certa incertezza e la dispersione delle stime tende ad essere elevata.
Per risolvere questo tipo di dubbi, una possibilità è quella di lasciare da parte le stime dell’output gap e osservare direttamente le informazioni esistenti sull’utilizzo dei fattori di produzione. Ad esempio: qual è il grado di utilizzo della capacità produttiva del settore? Qual è il tasso di disoccupazione nell’economia. Queste variabili direttamente osservabili suggeriscono che l’output gap è davvero vicino allo zero?
A prima vista, i dati disponibili non confermano la tesi secondo cui l'ozio è piccolo. Secondo la Confederazione Nazionale dell'Industria il grado di utilizzo della capacità installata si è ragionevolmente stabilizzato al di sotto dell'80%. E, secondo l’IBGE, il tasso di disoccupazione aperta (disoccupati che hanno cercato lavoro nella settimana di riferimento dell’indagine) è in calo, ma è ancora considerevole, al 7,4% a fine 2023.
Inoltre, misure più ampie sulla disoccupazione, monitorate anche dall’IBGE, indicano che: (a) molti lavoratori sono sottoutilizzati, cioè lavorano meno ore di quanto vorrebbero, e (b) esiste anche un consistente stock di disoccupati che vorrebbero tornare al lavoro. mercato in caso di ripresa della domanda di lavoro o che, per convenzione, non sono inclusi tra i disoccupati nelle statistiche aperte sulla disoccupazione perché non hanno effettivamente cercato lavoro nella settimana di riferimento. Questi ultimi due gruppi sono definiti dall’IBGE “forza lavoro potenziale”. Considerando tutte queste forme di disoccupazione, il tasso globale di sottoutilizzo del lavoro ha raggiunto non meno del 17,3% alla fine dello scorso anno.
Pertanto, sembra difficile sostenere che l’economia brasiliana sia prossima al pieno utilizzo delle sue capacità. Il rischio che la politica fiscale più accomodante possa surriscaldare l’economia e mettere pressione sull’inflazione non è significativo, soprattutto perché la revisione degli obiettivi è stata molto cauta.
Tassi di interesse a lungo termine in aumento?
Ma ci sono almeno altre due argomentazioni interconnesse, che giustificherebbero la preoccupazione per l’allentamento della politica fiscale. Uno di questi, in contrasto con l’argomentazione precedente, è che il peggioramento del risultato primario atteso si tradurrebbe in un aumento dei tassi di interesse a lungo termine. Questo aumento causerebbe, a sua volta, una diminuzione della crescita economica.
Si noti, lettore, che l’argomentazione ora punta a un rischio opposto: che l’allentamento fiscale potrebbe ridurre la crescita. L’aspettativa di un risultato primario meno robusto porterebbe ad un aumento della sfiducia nel mercato, che imporrebbe tassi di interesse più elevati per concedere prestiti al governo a scadenze leggermente più lunghe. Ora, si sostiene, sono i tassi di interesse a lungo termine che determinano gli investimenti e il consumo di beni durevoli. Queste componenti della domanda privata, che dipendono dal credito, subirebbero un impatto negativo a causa dell’aumento dei tassi di interesse.
La crescita dell’economia ne risentirebbe, così come la sua qualità, se l’impatto sugli investimenti fosse significativo. Un tasso di investimento già basso si ridurrebbe ulteriormente, compromettendo la possibilità di sostenere lo sviluppo dell'economia nel medio e lungo termine. Questo effetto potrebbe essere esacerbato dalla Banca Centrale, se reagisse all’allentamento fiscale con un aumento dei tassi di interesse a breve termine o con qualsiasi segnale di intensificazione delle restrizioni monetarie nei prossimi mesi.
A seconda dell’entità degli effetti in gioco, questo ragionamento presenta un aspetto paradossale: l’espansione fiscale (attraverso una diminuzione del risultato primario ex ante) può essere restrittivo e, allo stesso modo, la contrazione fiscale può essere espansiva. Un’espansione restrittiva si verificherebbe ogni volta che l’impatto recessivo attraverso i tassi di interesse (e, diciamo e passante, attraverso l’apprezzamento del tasso di cambio) supererebbero l’impatto espansivo attraverso la domanda interna aggregata.
Ogni paradosso è intellettualmente stimolante. Stimolante, ma non necessariamente vero. Questo è il caso. L’effetto recessivo si basa su congetture difficilmente suffragabili quantitativamente. Qual è l’impatto del cambiamento degli obiettivi sulla percezione del rischio di mercato e sulla domanda di obbligazioni a più lungo termine? E se si verificasse un aumento significativo dei tassi di interesse a lungo termine, quale sarà l’effetto sugli investimenti e sul consumo di beni durevoli? Non esiste un modo per misurare questi effetti in modo sicuro e inequivocabile. Le congetture sono quasi sempre inevitabili in economia, scienza inesatta per eccellenza. Le ipotesi in questione, però, dipendono da congetture particolarmente fragili.
L’impatto espansivo, soprattutto derivante da un aumento della spesa pubblica, è più diretto e si avverte più rapidamente. La maggiore spesa pubblica, consentita da obiettivi più moderati, si riflette in un’espansione della domanda e genera un aumento della produzione – purché vi sia una certa capacità installata inutilizzata e lavoratori disoccupati o sottoccupati, come è il caso attuale in Brasile. Pertanto, è improbabile che l’effetto recessivo dei tassi di interesse prevalga su quello espansivo della spesa. Quest'ultimo è chiaro e diretto; il primo è incerto e soggetto a congetture. Il paradosso si dissolve nella pratica. L’espansione fiscale tende ad essere espansiva. E la contrazione fiscale, restrittiva.
Va notato, tra l’altro, che l’espansione dell’economia indotta, attraverso la domanda aggregata, dalla politica fiscale più mite ha effetti positivi di cui non sempre si tiene debitamente conto. In primo luogo, provocando un aumento dell’utilizzo della capacità, stimola gli investimenti del settore privato (pochi investono su larga scala mentre la capacità rimane inattiva). In secondo luogo, l’aumento della base imponibile aumenta automaticamente le entrate, senza aumentare il carico fiscale. In terzo luogo, una crescita più elevata migliora il risultato primario anche sul fronte della spesa pubblica. Questo perché l’aumento dei posti di lavoro derivante dall’espansione dell’economia riduce le spese cicliche come gli aiuti ai disoccupati.
L’insostenibile leggerezza del debito pubblico
Torno al thread. L’altro argomento molto popolare anche tra gli economisti di mercato e nei media tradizionali è che una minore ambizione in termini di risultati primari comporta il rischio di un aumento incontrollabile o insostenibile del debito del settore pubblico.
Questa argomentazione si basa in gran parte sulle identità contabili. La crescita del debito (comprese le passività monetarie) corrisponde al deficit. Ciò equivale alla somma del risultato primario (entrate meno spese non finanziarie) e degli interessi passivi netti (spese meno proventi finanziari). La spesa per interessi, a sua volta, risulta dal tasso di interesse medio moltiplicato per lo stock di debito. La traiettoria del rapporto debito pubblico/Pil, la variabile che sintetizza tutto questo, riflette quindi tre variabili principali: l’avanzo primario in percentuale del Pil, il tasso di interesse e il tasso di crescita del Pil.
Combinando queste identità arriviamo al seguente, noto risultato: il rapporto debito/PIL è una funzione inversa del tasso di crescita economica e una funzione diretta del tasso di interesse e del deficit primario. Se il tasso di interesse supera il tasso di espansione del PIL, il debito si stabilizza in rapporto al PIL solo quando c’è un avanzo primario. Maggiore è la differenza tra il tasso di interesse e il tasso di crescita economica, maggiore sarà il surplus necessario per stabilizzare il debito.
Quando il governo abbandona l’obiettivo di generare un avanzo primario nel 2025, il mercato rifa i suoi calcoli e arriva all’ovvia conclusione che, Altre cose a parità di condizioni, il rapporto debito/PIL alla fine del 2025 sarà più elevato di quanto stimato in precedenza. Ceteris non paribus, Sebbene. Se l’allentamento della politica fiscale effettivamente aumenta il premio di rischio e il tasso di interesse pagato dal governo, come solitamente presuppone il mercato, la crescita del debito sarà ancora maggiore.
Possiamo concludere, quindi, che il cambiamento nella politica fiscale comporta un rischio di espansione incontrollata del debito? Non ci credo e spiego perché. Ci sono diversi difetti e omissioni nell’argomentazione che ho cercato di riassumere nei paragrafi precedenti. Il primo è che una quantificazione dell’effetto derivante dal cambiamento dell’obiettivo da un surplus dello 0,5% del PIL a zero nel 2025 e dall’allentamento degli obiettivi negli anni successivi difficilmente produrrà differenze significative nello stock di debito. Non c’è stata alcuna revisione radicale, solo modesti aggiustamenti. E il possibile rinforzo negativo derivante dall’aumento dei tassi di interesse medi è condizionato dalle incertezze menzionate quando abbiamo discusso del falso paradosso di un’espansione fiscale restrittiva.
Va inoltre notato che gli economisti di mercato si concentrano indebitamente sul debito lordo. Il debito netto del settore pubblico, la variabile più rilevante, da cui vengono detratte le attività nette del governo (la principale delle quali è la riserva internazionale del paese), è molto inferiore a quello lordo. Il debito netto è pari a circa il 65% del PIL; lordo intorno al 74%. Inoltre: il debito pubblico in Brasile è interno, emesso a livello nazionale in valuta nazionale. La partecipazione degli investitori non residenti al debito interno è modesta, intorno al 10%. E il settore pubblico brasiliano, grazie alle elevate riserve internazionali, ha un debito estero netto negativo. Insomma, per la sua composizione e struttura, il debito è gestibile senza grossi allarmi. È vero che la durata media è breve, ma il rifinanziamento del debito avviene senza grandi difficoltà.
Non bisogna però perdere di vista che obiettivi leggermente più modesti e più realistici aumentano la flessibilità del governo. C’è spazio per proseguire con la politica di aumento graduale del salario minimo in termini reali, per rafforzare i trasferimenti sociali o per recuperare gli investimenti pubblici, che rimangono depressi. Anche i nuovi obiettivi, solo leggermente meno ambiziosi, saranno difficili da raggiungere, richiederanno una notevole disciplina e probabilmente ostacoleranno le politiche pubbliche che il governo considera prioritarie.
Lo so, gli obiettivi più moderati aprono anche ulteriore spazio per emendamenti parlamentari, che generalmente peggiorano la qualità della spesa pubblica. Ma in ogni caso, è qui Ven, sono le difficoltà di una situazione in cui il Congresso è diventato più potente e decide sulla base di criteri molto ristretti, tipicamente campanilistici, soprattutto in un anno di elezioni municipali.
In ogni caso, resta il fatto che, salvo circostanze eccezionali che non si profilano all’orizzonte, il debito pubblico brasiliano può essere rinnovato con relativa facilità. La moderazione degli obiettivi fiscali non cambia questa situazione. Una volta passato il nervosismo iniziale (il mercato si aspettava evidentemente una riduzione più contenuta degli obiettivi), il polverone si calmerà.
Le proiezioni sui risultati primari saranno, infatti, riviste leggermente al rialzo, con la tesi che l'ammorbidimento degli obiettivi indica un minore impegno del governo nei confronti della “responsabilità fiscale”. Di quanto aumenteranno le proiezioni mediane per i prossimi anni? Lo sapremo presto. Ma credimi, lettore, saranno nuovi ipotesi informate. Non vale la pena lasciarsi impressionare troppo dai calci, dai rumori e dai grugniti del mercato e dei media.
Il Ministero delle Finanze non può, ovviamente, ignorare le reazioni dei media e del mercato. È normale che il ministro e la sua squadra monitorino con una certa ansia gli effetti dei nuovi obiettivi. In parte il problema è autoinflitto. Non esisterebbe, almeno non nella stessa misura, se il quadro fiscale stabilito nel 2023 fosse stato più flessibile e realistico, come suggerirono all’epoca diversi economisti eterodossi o meno ortodossi, compreso quello che vi scrive. (Scusa, lettore: non ho potuto resistere un po' te l'avevo detto!)
Omaggio dal vizio alla virtù
Infine, un commento sulle ipocrisie del mercato e dei media. Sappiamo che, come diceva La Rochefoucauld, l'ipocrisia è l'omaggio del vizio alla virtù. Ma non esageriamo, per favore.
La preoccupazione riguarda davvero il “rischio fiscale”? Dubito che lo sia. Questo rischio dipende, come abbiamo visto, dall’entità del deficit e dalla traiettoria del debito pubblico. Si scopre che il deficit rilevante per misurare l’aumento del debito non è quello primario, ma il deficit totale, che comprende anche gli interessi sul debito. E, come indicato in precedenza, il deficit totale è, per definizione, la somma del deficit primario e degli interessi.
Ora, cosa mostrano queste identità? Tra l’altro, anche in presenza di un avanzo primario o di un piccolo deficit, il debito può crescere rapidamente se la spesa finanziaria è pesante. Questo è esattamente ciò che vediamo in Brasile a causa dell’elevato tasso di interesse applicato dalla Banca Centrale. La responsabilità monetaria porta all’irresponsabilità fiscale: un paradosso valido. Per il 2024, le previsioni di mercato, raccolte dalla Banca Centrale (prima della revisione dei target), collocano la spesa netta per interessi attorno al 6,1% del Pil; il deficit primario, pari solo allo 0,7% del Pil. In altre parole, la spesa per interessi pesa quasi nove volte di più del deficit primario!
Il principale fattore di “rischio fiscale” è il tasso di interesse. Domanda poco sincera: perché il mercato e i media non se ne lamentano mai?,
*Paulo Nogueira Batista jr. è un economista. È stato vicepresidente della New Development Bank, istituita dai BRICS. Autore, tra gli altri libri, di Il Brasile non sta nel cortile di nessuno (LeYa). [https://amzn.to/44KpUfp]
Versione estesa dell'articolo pubblicato sulla rivista lettera maiuscola, il 19 aprile 2024.
Nota
[1] Grazie alla recensione di Lavínia Lima e Flávia Vinhaes sono stati evitati numerosi errori, ripetizioni e omissioni. Tuttavia, sono l’unico responsabile dei problemi rimanenti e delle conclusioni dell’articolo.
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