da NOURIEL ROUBINI*
Una grave recessione è l'unica cosa che può moderare l'inflazione dei salari e dei prezzi, ma renderà la crisi del debito più grave.
Di fronte a un'inflazione persistentemente elevata, ai rischi di recessione e ora all'incombente crisi di insolvenza del settore finanziario, le banche centrali come la Federal Reserve statunitense si trovano di fronte a un trilemma. Incapace di combattere l'inflazione e contemporaneamente fornire sostegno alla liquidità, l'unica soluzione rimanente è una grave recessione, e quindi una più ampia crisi del debito.
Nel gennaio 2022, quando i rendimenti dei Treasury statunitensi decennali erano ancora intorno all'1% e quelli della banca centrale tedesca erano del -0,5%, ho avvertito che l'inflazione sarebbe stata negativa sia per le azioni che per i titoli. Un'inflazione più elevata porterebbe a rendimenti obbligazionari più elevati, che a loro volta danneggerebbero le azioni poiché il fattore di sconto per i dividendi aumenta. Ma allo stesso tempo, rendimenti più elevati sulle obbligazioni “sicure” implicherebbero anche un calo del loro prezzo, a causa della relazione inversa tra rendimenti e prezzi delle obbligazioni.
Questo principio di base, noto come "rischio di durata", sembra essere sfuggito a molti banchieri, investitori a reddito fisso e autorità di regolamentazione bancaria. Poiché l'aumento dell'inflazione nel 2022 ha portato a rendimenti obbligazionari più elevati, i titoli del Tesoro decennali hanno perso più valore (-20%) rispetto all'S&P 500 (-15%). Ora, chiunque abbia attività a reddito fisso a lungo termine denominate in dollari o euro è rimasto nudo in una fredda notte. Le conseguenze per questi investitori furono gravi. Entro la fine del 2022, le perdite non realizzate su titoli delle banche statunitensi hanno raggiunto i 620 miliardi di dollari, circa il 28% del loro capitale totale (2,2 trilioni di dollari).
A peggiorare le cose, i tassi di interesse più elevati hanno anche ridotto il valore di mercato delle altre attività delle banche. Se prendi un prestito bancario decennale quando i tassi di interesse a lungo termine sono dell'1% e quei tassi salgono al 3,5%, il valore reale di quel prestito (quello che qualcun altro nel mercato pagherebbe per esso) diminuirà. La spiegazione di ciò implica che le perdite non realizzate delle banche statunitensi ammontano effettivamente a $ 1,75 trilioni, ovvero circa l'80% del loro capitale.
La natura "non realizzata" di queste perdite è solo un artefatto dell'attuale regime normativo, che consente alle banche di valutare obbligazioni e prestiti al loro valore nominale piuttosto che al loro vero valore di mercato. In effetti, a giudicare dalla qualità del loro capitale, la maggior parte delle banche statunitensi è tecnicamente vicina all'insolvenza e centinaia sono già in realtà completamente insolventi.
In effetti, l'aumento dell'inflazione riduce il vero valore delle passività delle banche (depositi), aumentando il loro “bonus sui depositi”, un'attività che non è nel loro bilancio. Poiché le banche pagano ancora quasi lo 0% sulla maggior parte dei loro depositi, anche se le commissioni per una notte sono saliti al 4% o più, il valore di quell'attività aumenta quando i tassi di interesse sono più alti. In effetti, alcune stime suggeriscono che l'aumento dei tassi di interesse abbia aumentato il valore totale dei depositi delle banche statunitensi di circa $ 1,75 trilioni.
Ma quell'asset esiste solo se i depositi restano presso le banche man mano che i tassi salgono. Ora sappiamo, dal caso della Silicon Valley Bank e dall'esperienza di altre banche regionali statunitensi, che tale viscosità è tutt'altro che garantita. Se i depositanti fuggono, il franchising di deposito evapora e le perdite non realizzate sulle obbligazioni si realizzano quando le banche le vendono per soddisfare le richieste di prelievo. Il fallimento diventa allora inevitabile.
Inoltre, l'argomento della "indennità di deposito" presuppone che la maggior parte dei depositanti manterrà i propri soldi in conti con interessi vicini allo 0%, quando potrebbero guadagnare il 4% o più in fondi del mercato monetario completamente assicurati che investono in Treasury a breve termine. Ma poi di nuovo, ora sappiamo che i depositanti non sono così compiacenti. L'attuale, apparentemente persistente fuga dai depositi non assicurati – e persino assicurati – è probabilmente guidata tanto dalla ricerca di rendimenti più elevati da parte dei depositanti quanto dalle loro preoccupazioni sulla sicurezza dei loro depositi.
Insomma, dopo non essere stata un fattore negli ultimi 15 anni – da quando politica e tassi di interesse a breve termine sono scesi quasi a zero dopo la crisi finanziaria globale del 2008 – la sensibilità dei depositi ai tassi di interesse è tornata in primo piano. Le banche hanno assunto un rischio di durata altamente prevedibile perché volevano aumentare i loro margini netti di interesse. Hanno approfittato del fatto che mentre i requisiti patrimoniali sui titoli di stato e sui titoli garantiti da ipoteca erano nulli, le perdite su questi asset non erano valutate dal mercato. Per aggiungere la beffa al danno, le autorità di regolamentazione non hanno nemmeno sottoposto le banche a stress test per vedere come se la sarebbero cavata in uno scenario di tassi di interesse in forte aumento.
Ora che questo castello di carte sta crollando, la crisi del credito causata dall'attuale stress bancario creerà un approdo più difficile per l'economia reale, a causa del ruolo chiave che le banche regionali svolgono nel finanziamento delle piccole e medie imprese e delle famiglie. Le banche centrali quindi non si trovano di fronte solo a un dilemma, ma a un trilemma. A causa dei recenti shock negativi dell'offerta aggregata, come la pandemia e la guerra in Ucraina, il raggiungimento della stabilità dei prezzi attraverso l'aumento dei tassi di interesse era destinato ad aumentare il rischio di un atterraggio duro (recessione e aumento della disoccupazione). Ma, come sostengo da più di un anno, questo fastidioso cambiamento comporta anche il rischio aggiuntivo di una grave instabilità finanziaria.
I mutuatari si trovano ad affrontare tassi in aumento – e quindi costi del capitale molto più elevati – sui nuovi prestiti e sulle passività esistenti che sono scadute e devono essere rinnovate. Ma l'aumento dei tassi a lungo termine sta anche portando a enormi perdite per gli istituti di credito che detengono attività a lungo termine. Di conseguenza, l'economia sta cadendo in una "trappola del debito", con elevati disavanzi e debiti pubblici che causano "dominanza fiscale" sulla politica monetaria, e un elevato debito privato che causa "dominanza finanziaria" sulle autorità monetarie e di regolamentazione.
Come ho avvertito per molto tempo, è probabile che le banche centrali che affrontano questo trilemma scompaiano (riducendo la normalizzazione della politica monetaria) per evitare un tracollo economico e finanziario che si autoalimenta. Ora, lo scenario sarà impostato per una perdita di ancoraggio delle aspettative di inflazione nel tempo. Le banche centrali non dovrebbero illudersi pensando di poter ancora raggiungere la stabilità finanziaria e dei prezzi attraverso una sorta di principio di separazione (aumentare i tassi per combattere l'inflazione utilizzando il sostegno alla liquidità per mantenere la liquidità). stabilità finanziaria). In una trappola del debito, tassi di interesse più elevati forniti dalla politica alimenteranno crisi sistemiche del debito che il sostegno della liquidità non sarà sufficiente a risolvere.
Le banche centrali, inoltre, non dovrebbero presumere che la prossima stretta creditizia ucciderà l'inflazione frenando la domanda aggregata. Dopotutto, gli shock negativi dell'offerta aggregata persistono ei mercati del lavoro rimangono molto tesi. Una grave recessione è l'unica cosa che può moderare l'inflazione dei salari e dei prezzi, ma renderà la crisi del debito più grave e questo, a sua volta, si ripercuoterà su una recessione economica ancora più profonda. Dal momento che il sostegno alla liquidità non può fermare questo ciclo di rovina sistemica, tutti dovrebbero prepararsi per la prossima crisi del debito stagflazionario.
*Nouriel Roubini è professore di economia alla Stern School of Business della New York University. Autore, tra gli altri libri, di Megaminacce: dieci tendenze pericolose che mettono in pericolo il nostro futuro e come sopravvivere (Little, Brown and Company).
Traduzione: Eleuterio FS Prado.
Originariamente pubblicato sul portale Project Syndicate.
