da CESARE LOCATELLI*
Le proiezioni e gli scenari utilizzati dalla Banca Centrale del Brasile sono coerenti con la realtà successivamente verificata?
“Le politiche che fanno troppo affidamento su aspetti non osservabili spesso possono finire in lacrime (Athanasios Orphanides)
L'attuale modello di decisione del tasso di interesse di base dell'economia brasiliana, il tasso Selic, è influenzato principalmente dalle previsioni di inflazione, dal risultato dei conti pubblici, ecc. Tali proiezioni sono effettuate dagli agenti dei mercati finanziari, rese pubbliche attraverso il noto bollettino Focus, e dallo stesso Comitato di politica monetaria, il Copom. Sarebbero coerenti con la realtà successivamente verificata? Le previsioni sull'inflazione fornirebbero indizi sulle effettive inflazioni nei mesi o negli anni successivi?
Queste domande sull'aderenza di proiezioni e scenari alla realtà e in che misura aggiungano informazioni nuove e utili per prendere decisioni di politica monetaria hanno guidato lo studio Debolezze nelle previsioni di Focus e Copom, pubblicato dalla rivista Ricerca e dibattito, dal Corso di Laurea in Economia Politica presso PUC-SP.
La valutazione voluta si è basata sul semplice confronto tra gli scenari che hanno sostenuto le decisioni di politica monetaria e la realtà che ne è seguita. Sono stati selezionati 34 verbali di riunioni Copom, da dicembre 2018 a gennaio 2023. Per ogni verbale Copom sono stati valutati anche altri due report immediatamente precedenti a ciascuna riunione, anch'essi prodotti dalla Banca Centrale del Brasile.
A La recensione di Demad (Department of Open Market Operations) ha cadenza settimanale e riporta i dati delle aste primarie di titoli pubblici, delle operazioni di exchange swap, delle operazioni outright sul mercato secondario dei titoli pubblici e delle operazioni committed che hanno come controparte la BC. Inoltre, la revisione Demab mostra la curva dei rendimenti basata sui dati delle operazioni DI x Pre swap effettuate su B3.
Il Focus Market Report, anch'esso settimanale, raccoglie le aspettative di selezionati operatori di mercato, soprattutto finanziari, su inflazione, tasso di cambio, PIL, tasso Selic, ecc. per gli anni in corso e futuri.
Valutazione delle previsioni
La tabella 1 è stata costruita con i dati del Focus Market Report, pubblicato settimanalmente dalla Banca Centrale del Brasile. Le righe corrispondono ad ogni riunione del Copom e riportano un numero d'ordine, il numero della riunione, il mese e l'anno della riunione, il centro dell'obiettivo in vigore alla data e la decisione sul tasso di interesse assunta in assemblea. Nella parte superiore della tabella sono riportati gli IPCA effettivamente registrati dall'IBGE per ciascun anno. I dati, nelle righe corrispondenti a ciascuna riunione Copom studiata, sono le aspettative del bollettino Focus per ciascun anno.
Possiamo vedere, ad esempio, come si sono evolute le aspettative per l'IPCA del 2021: a dicembre 2018 e per tutto il 2019 era previsto un IPCA del 3,75% per il 2021. L'aspettativa all'inizio del 2020 era del 3,00% ed è salita rapidamente al 3,34% a dicembre 2021. L'inflazione nel 3,43, misurata dall'IBGE, è stata del 10,18%.
Esempio: riunione Copom numero 238, maggio 2021
Tra i vari esempi raccolti nello studio spicca il Copom Meeting numero 238, del maggio 2021. Il target di inflazione in vigore in quel momento era 3,75% +/- 1,5% e la decisione unanime è stata quella di alzare il tasso dal 2,75% al 3,5%. La pandemia più intensa del previsto ha contrastato con la crescita dell'economia brasiliana. Questo era lo stato d'animo di quel 238 Meeting.
Come di consueto, il verbale presenta, proprio in apertura, il risultato dell'ultima indagine Focus, datata 30 aprile 2021: “Le aspettative di inflazione per il 2021, 2022 e 2023 calcolate dall'indagine Focus sono rispettivamente intorno al 5,0%, 3,6% e 3,25%. I tassi di inflazione, misurati dall'IPCA, effettivamente calcolati per il 2021 e il 2022 sono stati rispettivamente del 10,06% e del 5,79%. Così, per il 2021, lo scostamento tra l'inflazione prevista da Focus, nel maggio dello stesso anno, e quella effettiva è stata di 5,06 punti percentuali. L'inflazione effettiva è stata più del doppio di quella prevista dagli analisti dei mercati finanziari pochi mesi prima della fine dell'anno.
Il rapporto Focus includeva anche la previsione del tasso Selic per la chiusura del 2021 e del 2022: 5,50% e 6,25%. Le aliquote effettivamente in vigore a fine 2021 e 2022 erano rispettivamente del 9,25% e del 13,75%. Deviazioni che rappresentano il 68% e il 120%, mancavano otto mesi alla fine del 2021 e 20 mesi alla fine del 2022.
I tassi di cambio attesi dagli analisti di mercato che formano le aspettative rivelate dal bollettino Focus erano R$5,40 per le due fine anno. In effetti, il tasso di cambio ha chiuso il 2021 a R $ 5,58 e a R $ 5,22 l'anno successivo. Piccolissime discrepanze nei tassi di cambio, tra quelli previsti e quelli reali, rispetto a quelli del tasso di interesse e dell'inflazione.
Cosa diceva lo scenario base del Copom?
“Nello scenario di base, con una traiettoria del tasso di interesse estratta dall'indagine Focus e un tasso di cambio a partire da R$5,40/US$, e in evoluzione secondo la parità del potere d'acquisto (PPP), le proiezioni di inflazione Copom sono intorno al 5,1% per il 2021 e al 3,4% per il 2022”.
Le differenze tra la proiezione del modello Copom e l'inflazione effettiva sono state di 4,96 punti percentuali per il 2021 e di 2,39 per il 2022. Il che equivale a dire che nel 2021 l'inflazione è stata del 97% superiore alla previsione del Copom a maggio 2021 e del 70% superiore a quella del 2022. "In questo scenario, le proiezioni per l'inflazione dei prezzi amministrati sono dell'8,4% per il 2021 e del 5,0% per il 2022", ha aggiunto il verbale. I prezzi amministrati sono aumentati, infatti, del 16,9% nel 2021 e sono diminuiti del 3,82% nel 2022. Le percentuali di scostamento sono state, quindi, del 101% e del 175%.
Il mercato dei titoli pubblici e il mercato DI x Pre swap hanno portato segnali che non corrispondevano a questo aumento di 75 punti base del tasso Selic, dal 2,75% al 3,50%?
La curva dei rendimenti, al 30/04, era molto ripida, passando dal 2,75% al 3,27% in 1 mese, al 4,30% in 6 mesi, al 5,22% in 1 anno e al 6,62% in due anni. L'LTN più breve, 1/7/22, è uscito al 5,67%. Apparentemente, c'erano segnali che, nel gergo dei mercati finanziari, il "Copom stava inseguendo il mercato". In altre parole, gli atti del Copom hanno sancito, con ritardo, quanto il mercato già incorporava nei prezzi. Il Copom ne ha preso atto affermando che “il Comitato ha valutato opportuno un ulteriore adeguamento di pari entità nella prossima riunione”.
Lo studio sottolinea che diversi problemi che devono essere affrontati non sono stati affrontati in modo da avere, in futuro, una politica monetaria più efficiente che provochi meno disagi per l'occupazione. E conclude che: “La priorità, però, stabilita per questo esercizio è stata quella di portare al centro della scena la questione della tecnica rispetto a quella della politica. Le fragili previsioni del rapporto Focus e della Copom mostrano che le decisioni sul tasso di interesse base vengono prese in uno stato di totale incertezza. Non si può dare credibilità a un modello, un metodo o un calcolatore di qualsivoglia natura che parta da proiezioni così prive di ogni legame con la realtà. La disgiunzione che si presenta è quella di trovare modalità più efficienti di costruzione degli scenari o di accettare il carattere eminentemente politico della decisione sul tasso di interesse di base dell'economia e di sopportarne le conseguenze”.
* Cesare Locatelli, Giornalista indipendente, è dottorando nel programma World Political Economy presso UFABC.
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