Crisi valutaria in vista
da PAULO NOGUEIRA BATISTA JR.*
La combinazione della peggiore crisi della nostra storia e del peggior governo della nostra storia aggrava tutti i problemi economici e aumenta la vulnerabilità del Paese
Il brasiliano, abituato ad avere notizie brutte e anche terribili, non si fa più sorprendere da nulla. Un nuovo crollo del Paese, causato dallo strangolamento del cambio, sarebbe uno dei tanti disastri degli ultimi anni. Il rischio esiste. Il Brasile ha venduto un volume considerevole di riserve internazionali dalla metà del 2019, circa 50 miliardi di dollari. Nonostante ciò, non ha potuto evitare un forte deprezzamento del Real.
Da dove viene la pressione sui tassi di cambio? Non è il conto corrente della bilancia dei pagamenti. Tende, al contrario, a migliorare. Con l'economia in profonda recessione - si prevede che il PIL diminuirà del 6% o più nel 2020 - la domanda di importazioni crolla. Poiché le importazioni diminuiscono molto più delle esportazioni, il surplus commerciale aumenta considerevolmente. Anche altre componenti della bilancia dei pagamenti delle partite correnti sono migliorate, compresi i viaggi internazionali e le rimesse di utili e dividendi. La combinazione di recessione e deprezzamento del cambio sta producendo, come di consueto, un rapido aggiustamento dei conti correnti con l'estero.
Il problema sta nel massiccio deflusso netto di capitali dal Paese. A partire dagli ultimi decenni del secolo scorso, la situazione della bilancia dei pagamenti in paesi come il Brasile è stata prevalentemente determinata dai movimenti internazionali di capitali. Il conto corrente rimane rilevante, certo, ma quello che conta davvero è l'evoluzione del conto capitale.
Il deflusso di capitali, iniziato nel 2019, si è aggravato con l'arrivo della pandemia. Il problema si pone per molti Paesi emergenti, non solo per il Brasile. Ogni crisi internazionale genera avversione al rischio e fuga verso porti più sicuri. E la crisi attuale è la più grave dalla Grande Depressione degli anni 1930. Ma nel nostro caso ci sono due aggravanti.
Innanzitutto, una crisi di fiducia nel Paese. La percezione crescente, in Brasile e all'estero, è di grave incapacità e impreparazione del governo. La reazione tumultuosa e incompetente alla sfida della crisi della salute pubblica ha eliminato ogni speranza di una gestione governativa minimamente efficace. Il Brasile è diventato, in meno di un anno e mezzo di governo Bolsonaro, un esempio mondiale di disordine economico e politico. Pertanto, il rischio nelle operazioni con il paese è aumentato e molti investitori hanno deciso di cercare altre strade.
Questo movimento in uscita è stato stimolato anche dalla – giusta – decisione della Banca Centrale di abbassare il tasso Selic. Dalla metà dello scorso anno si percepiva che le proiezioni inflazionistiche e la debolezza della ripresa economica consigliavano una riduzione dell'aliquota base. Con questa diminuzione, però, il differenziale tra tassi di interesse interni ed esterni si è ridotto, rendendo gli investimenti in reais meno appetibili per gli investitori rispetto ad altre destinazioni. Questo secondo fattore si è unito alla crisi di fiducia nel governo per indurre deflussi di capitali. Non a caso il real è stato una delle valute più sotto pressione negli ultimi mesi.
Cosa fare? La banca centrale dispone di strumenti per affrontare la pressione sui tassi di cambio. Il principale è l'elevato stock di riserve internazionali. Nonostante la recente perdita, il paese dispone ancora di 340 miliardi di dollari. La posizione brasiliana, a questo proposito, è migliore di quella di altri paesi emergenti – Argentina e Turchia, ad esempio – che non accumulavano riserve sufficienti e risultavano più vulnerabili a problemi di bilancia dei pagamenti. L'Argentina, ancora nel governo Macri, ha dovuto rivolgersi al Fmi. Grazie alle riserve accumulate dal 2006, sotto i governi Lula e Dilma, il Brasile è in grado di difendersi da solo e non ha bisogno di cercare assistenza finanziaria esterna a Washington.
Un altro vantaggio è il regime del tasso di cambio fluttuante, istituito in Brasile dopo la crisi del tasso di cambio del 1998-1999. Questa flessibilità consente di assorbire, in tutto o in parte, la pressione sui cambi attraverso il deprezzamento del real nei confronti delle valute estere. Se il Brasile avesse operato con un tasso di cambio fisso e avesse cercato di evitare il deprezzamento, la Banca Centrale sarebbe stata costretta dai deflussi di capitali a vendere un volume molto maggiore di riserve internazionali, creando una situazione di alto rischio per il Paese.
Il deprezzamento delle valute, sempre riportato in tono lamentoso, ha i suoi lati positivi per l'economia. Stimolando la competitività delle esportazioni e rendendo più costose le importazioni di beni e servizi, favorisce l'aggiustamento della bilancia dei pagamenti nelle transazioni correnti. Aiutando i settori che esportano e quelli che competono con le importazioni sul mercato interno, contribuisce allo stesso tempo a sostenere il livello dell'attività economica e dell'occupazione.
Inoltre, non si deve perdere di vista il fatto che il deprezzamento del real favorisce anche i conti pubblici. Questo perché il governo è, con un ampio margine, un creditore netto in valuta estera, cioè le sue attività estere superano notevolmente le sue passività in valuta estera o indicizzate a valuta estera. La combinazione di tassi di interesse interni più bassi/deprezzamento della valuta fornisce quindi un sollievo molto gradito ai conti fiscali fortemente messi sotto pressione dalla crisi del 2020.
Questi aspetti positivi del deprezzamento del cambio, tuttavia, non sarebbero eclissati dal suo impatto inflazionistico? Nelle circostanze attuali, con l'economia in caduta libera, il problema non si pone, almeno nel breve termine. Con una capacità inutilizzata e un'elevata disoccupazione, la trasmissione dal tasso di cambio al livello generale dei prezzi è limitata. L'inflazione è sotto controllo ed è stata addirittura al di sotto del target perseguito dalla Banca Centrale. Il rischio maggiore oggi sembra essere la deflazione. Il deprezzamento della valuta aiuta a compensare questo rischio aumentando i prezzi in Reais di commerciabili, beni e servizi scambiati a livello internazionale.
Ciò non significa, ovviamente, che la Banca Centrale possa semplicemente ignorare il deprezzamento del reale e operare in modalità fluttuante da manuale. Nel bel mezzo di una grave crisi economica e politica come quella attuale, c'è la minaccia che, dopo un certo punto, la caduta della moneta nazionale cominci ad autoalimentarsi, trasformandosi in un deprezzamento vertiginoso che destabilizzerebbe l'economia.
Per scongiurare questa minaccia, disponiamo ancora di elevate riserve internazionali, che possono essere utilizzate per contrastare il deprezzamento. In determinate circostanze, la Banca Centrale può ricorrere alla vendita di swap in valuta, che le consentono di soddisfare la domanda di copertura e di stabilizzare il mercato senza compromettere il livello delle riserve. Indicizzati al dollaro, ma regolati in reais, i currency swap sono uno strumento complementare a disposizione della Banca Centrale per operare sul mercato dei cambi senza ricorrere alle riserve internazionali.
Sintesi dell'opera: la situazione è difficile, ma il Paese ha i meccanismi per far fronte alla pressione sul conto capitale ed evitare lo strangolamento del cambio. Il problema centrale, in quest'area come in altre, è la mancanza di un governo poco organizzato e affidabile. La combinazione della peggiore crisi della nostra storia e del peggior governo della nostra storia aggrava tutti i problemi e aumenta la vulnerabilità del Paese.
*Paulo Nogueira Batista jr., economista, è stato vicepresidente della New Development Bank dei BRICS a Shanghai e direttore esecutivo del FMI per il Brasile.
Originariamente pubblicato sul sito web della rivista lettera maiuscola.
