da FERNANDO NOGUEIRA DA COSTA*

Il collocamento di titoli di debito pubblico con tassi di interesse reali molto elevati per evitare la fuga di capitali e la dollarizzazione provoca una grave concentrazione della ricchezza finanziaria

Un sistema capitalista è definito, in date condizioni di forze produttive, dall’assunzione di forza lavoro da parte del capitale monetario, essendo geneticamente un sistema finanziario. Pertanto, astraendo le istituzioni finanziarie, come pura teoria dell' tradizionale, non si traduce in una teoria applicata adeguata per prendere buone decisioni pratiche. Pertanto, l’economia ortodossa non è una teoria delle decisioni ottimali!

C’era una suddivisione binaria dei regimi macrofinanziari. Inizialmente prevaleva un’economia basata sull’autofinanziamento o sui fondi propri; poi cominciò a predominare un’economia basata sul debito o sulla copertura finanziaria.

Tuttavia, un terzo elemento incluso ci avvicina alla realtà del capitalismo finanziario globale, in una tipologia di tre sottosistemi finanziari: (i) modello germanico: basato sul credito privato; (ii) modello nordamericano: basato sui mercati dei capitali; (iii) modello del resto del mondo: mescola entrambi con il credito pubblico.

Questo 3. Questa dimensione evidenzia l’importanza dei diversi mercati nel trasferimento di risorse tra agenti economici. Mescola sottosistemi basati sui mercati dei capitali e sottosistemi basati sul debito.

Un’altra qualificazione si riferisce al modo in cui vengono fissati i prezzi in questi mercati. Questi possono essere prezzi competitivi, prezzi dominati da istituzioni private o prezzi fissati dal governo.

Nei paesi con tardo capitalismo finanziario, per superare l’arretratezza economica, lo Stato assume un ruolo attivo nel sistema finanziario. Si crea un conflitto di interessi.

Da un lato, i neoliberisti difendono il governo dando priorità solo al controllo degli aggregati monetari, alla fissazione del tasso di interesse di base o alla non interferenza del governo nell'allocazione delle risorse tra utenti concorrenti. D’altro canto, i sostenitori dello sviluppo sociale ritengono opportuno perseguire un piano per accelerare la crescita con obiettivi da raggiungere attraverso una gestione quantitativa diretta o manipolando le condizioni di mercato. I neoliberisti opterebbero per l’inerzia del libero mercato invece di questo attivismo criticato per essere una “politica dei vincitori”.

In relazione all’originaria industrializzazione inglese, nel tardo capitalismo tedesco, all’interno di un sistema finanziario basato sul credito privato, vi era un’istituzione statale dominante e la negoziazione politica nei processi di cambiamento. Nel tardo capitalismo americano, nel XIX secolo, l’Unione destinava il proprio esercito al genocidio dei popoli indigeni nativi e alla conquista dell’Occidente, mentre gli stati federali costruivano le infrastrutture. All'inizio del secolo, durante l'era dei baroni rapinatori (concentrazione in trust e cartelli), iniziò la transizione basata sui mercati dei capitali con prezzi determinati in modo competitivo, a causa della condotta aziendale del processo.

In altre esperienze storiche del tardo capitalismo, i sistemi finanziari basati sul credito e sui prezzi amministrati si mescolavano alla gestione statale di questo processo. Gli Stati e le banche hanno svolto un ruolo decisivo nel tentativo di eliminare questo ritardo storico.

Un’economia capitalista è descritta da Hyman Minsky come un insieme di bilanci e conti economici interconnessi. Le attività in bilancio sono finanziarie o reali (nuove o usate), possedute per generare flussi di reddito, vendute quando è necessaria liquidità o offerte come garanzia per prestiti. Le passività rappresentano un impegno preventivo ad effettuare pagamenti in contanti, ad una data prestabilita o al verificarsi di qualche imprevisto.

Le attività e le passività sono registrate nell'unità di conto, cioè nella valuta nazionale. L'eccedenza del valore delle attività rispetto al valore delle passività è registrata come patrimonio netto nominale.

Tutti gli agenti economici, raggruppati in sottosistemi istituzionali come famiglie, società non finanziarie, banche, governi e il resto del mondo, hanno bilanci. Assumono posizioni in attività quando emettono passività come debito, offrendo garanzie per la protezione dei creditori.

Un margine di sicurezza è l’eccesso di reddito che si prevede sarà generato dalla proprietà di beni rispetto agli impegni di pagamento promessi, a causa di passività in grado di fornire maggiori economie di scala. Questa leva finanziaria è un buffer di “flusso di cassa”: la differenza tra flusso di cassa in entrata e in uscita.

Per le banche, gli afflussi sono gli interessi ricevuti sui portafogli di prestiti e obbligazioni, più le entrate derivanti dalle commissioni bancarie, mentre i deflussi sono gli interessi pagati sulle passività più i costi di gestione di una banca: stipendi, affitti, tecnologia informatica, bancomat, ecc. Operano con un margine di sicurezza attraverso il Fondo Svalutazione Crediti (PCLD) e il Patrimonio Netto (capitale più riserve).

Maggiore è il valore delle attività rispetto alle passività, maggiore è il capitale necessario come margine di sicurezza. Il patrimonio netto e le riserve costituiscono un “cuscino” delle scorte. In caso di deficit delle entrate dovuto ai suoi impegni passivi, la banca vende attività per far fronte ai pagamenti.

Un altro “cuscino” è la liquidità della posizione, nota come “cuscino di liquidità”. Se le attività liquide possono essere vendute o riscattate rapidamente, o impegnate come garanzia in un rifinanziamento, il margine di sicurezza è maggiore.

In realtà, questi tre tipi di protezione possono essere importanti per proteggere qualsiasi istituzione, sia essa finanziaria, non finanziaria, nazionale o governativa. Se la durata della vita (scadenza) delle attività supera quella delle passività, per qualsiasi sottosistema, le posizioni devono essere continuamente rifinanziate perché le passività maturano prima delle attività.

Ad esempio, esiste un credito immobiliare concesso con ammortamento trentennale iscritto nell'attivo, con depositi di risparmio a garanzia del passivo, che possono essere ritirati immediatamente. Devono essere continuamente catturati o “scorriti”.

La dinamica di una svendita è quella di ridurre i prezzi degli asset in quello che viene chiamato processo di deflazione del debito. Quanto più diffusa è la pressione a vendere, tanto maggiore sarà la pressione deflazionistica sui prezzi degli asset.

Pertanto, il “cuscino azionario” (in grado di assorbire le perdite) e il “cuscino di liquidità” (in grado di rinviare le “vendite urgenti”) sono importanti nel caso in cui il “cuscino del flusso di cassa” venga eroso. In un effetto di contagio, se molte istituzioni cercano di vendere gli stessi asset, in questa crisi le banche si rifiutano di fornire ulteriori rifinanziamenti.

In questo caso, gli interventi della Banca Centrale sono necessari per proteggere le banche di rilevanza sistemica fornendo finanziamenti temporanei attraverso strumenti di prestito di ultima istanza. Solo il governo – la Banca Centrale più il Tesoro Nazionale – può acquistare o concedere prestiti a fronte di asset senza limiti, fornendo un’offerta elastica di “denaro ad alto potere”.

Le banche sono “speciali” perché operano con rapporti di leva finanziaria molto elevati. Le tue posizioni patrimoniali sono spese “rifinanziate”. Con un atteggiamento speculativo, emettono passività mentre acquistano attività. Queste passività diventano “denaro dei clienti”.

Con una posizione illiquida, si pongono intenzionalmente in una posizione di continua necessità di rifinanziamento, cioè si specializzano nel finanziamento. Richiedono questo rifinanziamento continuo a condizioni favorevoli perché il tasso di interesse che ricevono sui loro portafogli di prestiti e obbligazioni è fisso – e non possono vendere facilmente attività.

Negli Stati Uniti, invece delle banche commerciali, le banche di investimento, quando utilizzano i mercati dei capitali, sono specializzate nel collocare titoli azionari o di debito diretto nei loro portafogli. In genere fanno affidamento sul reddito derivante dalle variazioni del valore di mercato di tali attività piuttosto che ricevere interessi come reddito da credito.

Se i mercati dei capitali entrassero in una crisi sistemica, potrebbero rimanere bloccati con asset impossibili da vendere ai prezzi richiesti. Alcuni avranno bisogno di accedere al rifinanziamento delle proprie azioni e obbligazioni. Altri decideranno tra detenere, guadagnare reddito (dividendi pagati da azioni) o scambiare attività per conto proprio con plusvalenze. Possono anche negoziare per conto dei clienti.

Sia l’“economia del mercato dei capitali” che l’“economia del debito” sono possibili alternative allo sviluppo tardo capitalista, mentre il modello esclusivo delle banche commerciali private è legato alla trasformazione industriale precedente all’originaria industrializzazione inglese. L’economia brasiliana non ha sviluppato pienamente le caratteristiche dei tre modelli di finanziamento a termine: mercato dei capitali traballante, credito privato incipiente e credito pubblico insufficiente.

Collocare titoli del debito pubblico con tassi di interesse reali molto elevati per evitare la fuga di capitali e la dollarizzazione alla Argentina. Causa una grave concentrazione della ricchezza finanziaria.

*Fernando Nogueira da Costa È professore ordinario presso l'Institute of Economics di Unicamp. Autore, tra gli altri libri, di Brasile delle banche (EDUSP).

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