da PAULO NOGUEIRA BATISTA JR.*

I prestiti dalla Cina allenterebbero i vincoli fiscali del Brasile?

Il governo brasiliano, alla fine del suo secondo anno di attività, ha sperimentato una forte instabilità finanziaria e dei tassi di cambio, dovuta in gran parte alla sua dipendenza dai creditori privati ​​nazionali ed esteri, che offrono credito a condizioni di interesse e termine onerose. Anche questi flussi finanziari privati ​​mostrano una forte volatilità, confermata ancora una volta a fine 2024. I mercati si sono calmati a gennaio, ma la vulnerabilità dello Stato brasiliano persiste.

Cosa si potrebbe fare per proteggere il settore pubblico? Una possibile alternativa sarebbe quella di trovare nuove e più interessanti fonti di finanziamento all'estero, ad esempio in Cina e, in misura minore, nei paesi esportatori di petrolio del Medio Oriente. Si tratta di paesi con riserve ufficiali in eccesso, ben al di sopra delle loro esigenze precauzionali. L'apporto di queste fonti di credito esterne potrebbe costituire, in teoria, una fonte di finanziamento più favorevole per lo Stato brasiliano, liberandolo in parte dalle condizioni esorbitanti del credito proveniente da fonti interne costose, a breve termine e instabili. Se il volume dei nuovi finanziamenti esterni fosse significativo, con scadenze più lunghe e tassi di interesse più bassi, si avrebbe un impatto immediato sul quadro macroeconomico, con una rivalutazione del tasso di cambio, una minore pressione inflazionistica e un calo dei tassi di interesse interni.

Queste aspettative positive sono fondate? Intuitivamente la risposta è sì. È più corretto però affermare che avrà fondamento solo se saranno soddisfatte determinate premesse finanziarie e macroeconomiche. Questo punto non sempre viene compreso e perfino gli economisti non lo tengono in debita considerazione.

L'articolo inizia con una discussione sulle premesse affinché l'eventuale ingresso di prestiti esterni provenienti da queste nuove fonti possa rivelarsi realmente vantaggioso per lo Stato brasiliano. Viene poi analizzato un aspetto negativo di questa alternativa di finanziamento che, a seconda dell'entità del debito estero netto preesistente, può comportare un'eccessiva esposizione al rischio di cambio. Si conclude che l'indebitamento all'estero, anche se proveniente da fonti più allettanti, può portare a una nuova forma di dipendenza finanziaria. Tuttavia, si sostiene che l'accensione di prestiti ufficiali dall'estero, subordinatamente a determinate premesse, può effettivamente modificare in meglio il quadro macroeconomico a breve termine, soprattutto se utilizzata per sostituire il debito interno con debito estero.

Sostituzione del debito interno con debito estero

Quali sono queste premesse? Cerco di spiegarlo sinteticamente, senza ricorrere ad equazioni. Per semplicità, mi limiterò ad analizzare l'impatto immediato sulle finanze pubbliche, sulla bilancia dei pagamenti e sui conti nazionali, senza considerare gli effetti di secondo ordine. Per comprendere questo primo impatto, è necessario considerare i vincoli di bilancio del settore pubblico, i conti nazionali, il debito estero netto del governo, nonché la stabilità del finanziamento interno e le sue condizioni e tassi di interesse rispetto a quelli dei nuovi prestiti che la Cina o altri paesi offrirebbero al Brasile.

Supponiamo innanzitutto che esista effettivamente, dal lato dell'offerta, una fonte di finanziamento su larga scala, a condizioni di costo e di durata interessanti. Potrebbero essere, ad esempio, le banche pubbliche cinesi con tasca profondaN. Si presume inoltre che questo finanziamento sia gratuito e non legato alle importazioni. Senza queste premesse iniziali, l'impatto macroeconomico sarebbe minimo.

Quale risarcimento potrebbe offrire il Brasile ai creditori esterni? Nel caso della Cina, potrebbe trattarsi dell'impegno ad aderire formalmente alla Nuova Via della Seta, la principale e prioritaria iniziativa internazionale della Cina dal 2013. Il governo Lula ha fatto bene a non aderire immediatamente, subordinando l'ingresso nella Nuova Via a un indennizzo.

Il Brasile potrebbe anche impegnarsi ad aumentare la quota della valuta cinese nelle sue riserve internazionali, che attualmente ammonta solo al 5%. Lo yuan è idoneo a questo scopo, poiché dal 2014 fa parte della rosa delle valute con liquidità internazionale che compongono il paniere dei diritti speciali di prelievo del FMI. Considerata l'entità delle nostre riserve internazionali, la decisione brasiliana contribuirebbe in modo significativo al raggiungimento dell'obiettivo tanto caro alla Cina di promuovere la graduale internazionalizzazione della sua moneta.

Realisticamente, però, è ragionevole supporre che questi nuovi prestiti saranno denominati in valuta estera, poiché il creditore estero difficilmente avrebbe interesse ad acquisire un rischio di cambio in reais su larga scala, concedendo prestiti significativi a un Paese che, come è noto, comporta premi di rischio apprezzabili sui mercati nazionali e internazionali. Questi paesi o istituzioni straniere accetteranno l'esposizione al rischio brasiliano solo se non vi è alcuna ulteriore esposizione al rischio di cambio. Bisogna dire che questi problemi sono riconosciuti anche dalle agenzie di rating cinesi, anche se sono più flessibili rispetto alle agenzie tradizionali (Moody's, S&P e Fitch).

Quali sono le conseguenze di questi prestiti dall'estero? Primo: Altre cose a parità di condizioni (a parità di altre condizioni), il debito estero lordo e netto del settore pubblico aumenta in proporzione al prestito ottenuto. “A parità di condizioni” significa, tra le altre cose, che l’ingresso di queste risorse esterne non si tradurrà in un corrispondente aumento delle riserve internazionali del Paese, che sono un asset esterno del settore pubblico. Se le riserve aumentano in proporzione all'aumento del debito pubblico lordo, il debito pubblico netto rimane costante e non c'è ulteriore margine fiscale per aumentare il deficit pubblico o ridurre il debito interno. In altre parole, i finanziamenti esterni aumentano lo spazio fiscale solo se non aumentano le riserve internazionali. per tanto.

Aumentare lo spazio fiscale significa, in questo contesto, aprire due opzioni non reciprocamente esclusive: (i) la possibilità di registrare un deficit nominale o totale più elevato aumentando gli investimenti pubblici in infrastrutture (o altre spese prioritarie); e (ii) la possibilità di sostituire il debito interno con debito estero, aumentando il potere contrattuale dello Stato nei confronti degli attuali investitori di portafoglio, siano essi nazionali o esteri. Questa seconda opzione sembra essere la più pertinente nelle attuali circostanze brasiliane.

Un'altra precondizione è che il debito estero residuo del settore pubblico non diminuisca. Se ciò si verificasse nella stessa quantità, il debito estero lordo del settore pubblico rimarrebbe costante; cambierebbe solo la sua composizione. L'aumento del credito al governo federale non farebbe altro che ridurre l'accesso del resto del settore pubblico al credito internazionale, senza altri effetti sulle finanze pubbliche e sull'economia.

Un'ulteriore precondizione, questa volta meno intuitiva, riguarda la bilancia dei pagamenti del Paese. L'ingresso di risorse esterne implica, Altre cose a parità di condizioni, aumento del surplus nel conto capitale e nella bilancia dei pagamenti complessiva. Supponiamo, per semplificare e rendere più concisa l'esposizione dell'argomento, che non cambieranno né le riserve né il credito estero per il resto del settore pubblico.

Beh, non tutto il resto può rimanere costante. O aumenta il deficit delle partite correnti oppure si verifica un maggiore deflusso netto di capitali dal settore privato. Nella prima ipotesi, l'ingresso di credito estero ha come contropartita un aumento del risparmio esterno, senza variazione del risparmio interno. Nella seconda ipotesi, il settore pubblico riduce lo spazio del settore privato in termini di accesso al credito esterno; il risparmio interno ed estero rimangono costanti, così come l'investimento aggregato che, in un'economia aperta, corrisponde per definizione alla somma dei due.

Sarebbe necessaria una delle due ipotesi (o una combinazione di esse) per sfruttare l'accesso ai nuovi prestiti ufficiali esterni come previsto. Questo perché solo allora la bilancia dei pagamenti e le riserve complessive non cambierebbero. E solo così l'ingresso di credito estero per il governo federale renderebbe possibile un aumento del deficit pubblico mondiale o una riduzione del debito interno, contribuendo ad aumentare il margine di manovra dello Stato.

Se l’aumento del debito estero si traduce in una diminuzione del debito interno, come è prevedibile, ciò migliora la composizione del debito pubblico totale in termini di interessi e condizioni di rimborso. Data la volatilità del finanziamento interno, aumenta anche la stabilità complessiva del finanziamento del settore pubblico, poiché le fonti private di credito interno (investitori nazionali ed esteri che acquistano e vendono titoli in reais) sono altamente volatili e quindi inaffidabili. Il governo sarebbe quindi più indipendente dai mercati dei capitali locali e occidentali, senza dover compiere ulteriori sforzi per pareggiare i propri conti.

Va notato, a questo proposito, che una dimensione centrale della vulnerabilità dello Stato brasiliano è quella che deriva dalla prematura liberalizzazione degli afflussi e dei deflussi di capitali, qualcosa che risale ai governi di Fernando Collor e FHC negli anni Novanta. In quel periodo, si decise di rimuovere i controlli sui cambi, concedendo grande libertà ai detentori di capitale di entrare e uscire dall'economia brasiliana quando lo desideravano. Tra l'altro, i sostenitori del riciclaggio di denaro furono grati e ricompensarono gli economisti responsabili di questa decisione con lavori generosi o contratti di consulenza successivi. Sarebbe interessante, ad esempio, delineare le carriere degli economisti del Real Plan nel mercato finanziario, dopo la loro esperienza nel governo federale.

Questa liberalità, tuttavia, ha portato con sé effetti problematici che persistono ancora oggi. Dato l'elevato stock di passività esterne volatili o a breve termine, tutti i governi brasiliani hanno vissuto, a partire dagli anni Novanta, sotto la minaccia permanente degli impatti dell'uscita di questo capitale, in certi periodi, o di un afflusso eccessivo di capitale di portafoglio, in altri. Un deflusso brusco e su larga scala potrebbe destabilizzare l'economia nel suo complesso, come è accaduto nel dicembre 1990. Un afflusso eccessivo, a sua volta, rende difficile il controllo monetario interno e crea il rischio di bolle nei mercati finanziari locali.

Risco cambiale

Ma tralascio questo argomento e torno alla questione dell'ingresso di nuovi prestiti da fonti ufficiali. In linea di principio potremmo festeggiare questa possibilità. Ma non senza riserve, poiché questa manovra aumenterebbe anche l'esposizione dello Stato alle variazioni del tasso di cambio. Vale la pena seguire questa strada solo se il debito estero preesistente è piccolo.

Nel caso attuale del Brasile, il debito estero lordo è in realtà piccolo, inferiore alle riserve internazionali del Paese. In altre parole: lo Stato brasiliano è creditore nei confronti del resto del mondo. Attraverso questo canale, quindi, egli trae profitto dal deprezzamento del tasso di cambio, un fatto di cui raramente si parla. Questa conclusione è valida anche se si tiene conto del debito pubblico interno indicizzato al tasso di cambio e degli swap valutari della Banca centrale.

Un possibile criterio per determinare il volume massimo di nuovi prestiti esteri che lo Stato potrebbe assorbire, senza esporsi al rischio di cambio, sarebbe quello di limitare tale volume alla differenza tra le riserve e il debito estero lordo preesistente del settore pubblico, più il debito pubblico interno indicizzato al tasso di cambio e gli swap valutari della Banca centrale. Entro questo limite, l'esposizione netta al rischio di cambio sarebbe nulla o negativa. Se la riscossione è al di sotto di questo limite, il deprezzamento del real continuerebbe a contribuire, in questo modo, a una riduzione del debito pubblico in percentuale del PIL.

In grandi numeri, la posizione netta in valuta estera (definita come riserve internazionali più lo stock di operazioni di linea della Banca centrale meno la posizione dell'istituto in swap in valuta estera) era di 230 miliardi di dollari USA alla fine del 2024. Dopo aver dedotto il debito interno indicizzato al tasso di cambio, equivalente a circa 50 miliardi di dollari USA, la posizione di creditore esterno del governo ha raggiunto qualcosa come 180 miliardi di dollari USA alla fine dell'anno scorso. Pertanto, i prestiti cinesi e di altri paesi non potrebbero superare i 180 miliardi di dollari se l'obiettivo è quello di eliminare o mantenere un'esposizione netta negativa al rischio di cambio, proteggendo il governo dal rischio di cambio.

Come funzionerebbe questo debito estero in termini macroeconomici? Dal punto di vista della bilancia dei pagamenti, come abbiamo visto, il deficit delle partite correnti aumenterebbe o la composizione del conto capitale cambierebbe. Un aumento del disavanzo esterno corrente o un deflusso netto di capitali privati ​​comporterebbe la conversione del reais in valuta estera, con una contrazione equivalente della base monetaria. Questa contrazione verrebbe però neutralizzata dalle entrate in valuta estera derivanti dall'immissione di un importo equivalente di credito estero nel bilancio del governo.

I finanziamenti esterni verrebbero convertiti da valuta estera in reais e utilizzati per rimborsare il debito interno nella stessa misura, senza alcun effetto sulla base monetaria e sulla liquidità dell'economia. Non vi è quindi alcuna emissione netta di valuta e non vi è alcuna necessità di operazioni di mercato aperto per “sterilizzare” l’impatto delle operazioni di cambio.

In sintesi, l'aumento del debito estero netto del settore pubblico apre la strada a un aumento del deficit nominale (ad esempio tramite investimenti in infrastrutture) o a una diminuzione del debito interno in una misura corrispondente all'aumento del credito internazionale per il governo federale. Se il deficit nominale rimane costante, diminuisce la necessità di ricorrere agli investitori in debito interno, residenti o meno.

Questo secondo risultato ridurrebbe la dipendenza del governo da crediti costosi, a breve termine e volatili ottenuti da fonti nazionali e da investitori di portafoglio esteri.

Se vengono concessi nuovi crediti esteri, come previsto, a condizioni di interesse e di durata più favorevoli rispetto alle condizioni medie del debito estero esistente, la struttura del debito migliora, diventando più economica e a più lungo termine, con un impatto favorevole sulla bilancia dei pagamenti. Allo stesso tempo – e cosa più importante – supponendo che il governo non utilizzi (o non utilizzi tutto) il contributo del credito estero per aumentare il proprio deficit, il cambiamento nella composizione del debito pubblico, con la sostituzione del debito interno con debito estero, porterebbe tre vantaggi: (a) ridurrebbe il costo medio del debito (supponendo, ovviamente, che il nuovo debito con la Cina o altri paesi abbia un costo inferiore al debito interno); (b) si verificherebbe un’estensione del debito (se i prestiti esteri sono più lunghi della durata media del debito interno); e (c) aumenterebbe la stabilità del finanziamento del settore pubblico (riducendo la dipendenza dagli investitori residenti e non residenti che, sfruttando il conto capitale aperto e la liquidità dei titoli brasiliani, entrano ed escono dal Paese facilmente e rapidamente).

Si può supporre che il debito verso la Cina o altri paesi avrebbe, di fatto, il potenziale per apportare questi tre vantaggi. La sostituzione del debito interno con quello estero implicherebbe però un aumento della dollarizzazione dello stock del debito pubblico, attualmente limitato.

Immediatamente, l'ingresso di prestiti da nuove fonti ufficiali e la sostituzione del debito interno con debito estero determinerebbero un apprezzamento del tasso di cambio, una minore pressione sull'inflazione, una riduzione dei tassi di interesse a lungo termine e la possibilità per la Banca centrale di ridurre il tasso di base, riducendo il costo del debito pubblico.

Una nuova forma di dipendenza

Va notato che, per produrre questi effetti immediati, il governo brasiliano starebbe, in un certo senso, barattando sei per mezza dozzina, cioè la dipendenza da Faria Lima e Wall Street con la dipendenza dalla Cina o da altri paesi. Questa nuova dipendenza sarebbe più piccola e meno costosa, ma si manifesterebbe comunque e non potrebbe essere ignorata.

Il ricorso a finanziamenti esterni, anche a condizioni e costi interessanti, è più complicato di quanto sembri a prima vista. Come regola generale, non bisogna fare troppo affidamento su fonti straniere. I paesi non hanno amici, ma interessi, ammoniva Charles De Gaulle. È meglio che il finanziamento dei conti pubblici e degli investimenti produttivi avvenga principalmente con capitali e risparmi nazionali. Il capitale si fa in casa, come raccomandava Barbosa Lima Sobrinho.   

Resta da vedere, in ogni caso, se ci sarà effettivamente la volontà di prestare ingenti somme di denaro al governo brasiliano. Come accennato in precedenza, il premio di rischio del Brasile sui mercati internazionali è relativamente alto, poiché il paese è privo di grado d'investimento molti anni fa. I prestiti eventualmente concessi non potrebbero evidentemente essere computati come riserve dei paesi creditori, in quanto sarebbero a lungo termine e non avrebbero la liquidità o la sicurezza richieste affinché queste attività finanziarie possano essere avviate come riserve internazionali.

È probabile che la Cina e altri potenziali creditori siano disposti a offrire nuovi prestiti solo a pezzetti, per saggiare il terreno e chiedere un indennizzo. In linea di principio, ciò continuerebbe a interessare il Brasile, ma forse non determinerebbe la svolta macroeconomica che in teoria si potrebbe contemplare.

Tuttavia, se i prestiti iniziali potessero essere presentati come parte di un programma più ampio di sostituzione del debito interno con debito estero, concordato con la Cina e altri paesi, ci sarebbe un impatto immediato e probabilmente significativo sulle aspettative del mercato.

*Paulo Nogueira Batista jr. è un economista. È stato vicepresidente della New Development Bank, istituita dai BRICS. Autore, tra gli altri, di Estilhaços (Contracurrent) [https://amzn.to/3ZulvOz]

Versione estesa dell'articolo pubblicato sulla rivista lettera maiuscola, il 07 febbraio 2025.

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